中融·研报|REITs的发展现状及机会

 

　　REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金，是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或收益凭证，集合公众投资者资金，投资不同房地产项目（如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅等），收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

　　目前，国内存量房地产规模已积累到一定程度，一线城市房价高昂，加上如今租售并举正在不断加速，中央多次强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，真正的REITs呼之欲出。在我国房地产市场逐渐进入下半场，同时国家又面临房地产调控的压力，此时推出REITs可以有效支持房地产长效机制的行程，在稳定房价的前提下实现房地产行业的供给侧改革。

　　但同时应该看到国内REITs的发展面临许多问题，例如缺少对收入来源、利润分配的相关规定，容易造成REITs主体经营不规范；缺少税收政策；资产租售比过低等。

　　从目前已发行落地的REITs来看，股+债的模式最为可行，权益型租赁物业REITs逐渐站上风口。

 

　　什么是REITs

 

　　（一）概述

　　REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金，是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或收益凭证，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。股东除获得出租不动产所产生的派息外，权益性REITs的股东还可以获得资产升值所带来的回报。

　　从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，降低了投资门槛，并在一定免税政策下可以免交企业所得税。REITs也类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。

　　（二）REITs的形态种类

　　REITs依据它的投资类型、组织型态与存续期限有以下几种分类方法：

　　根据投资对象不同，REITs主要分为权益投资型（Equity REITs）、抵押贷款型（Mortgage REITs）和混合型（Hybrid REITs）三种，其中以权益投资型为主。

　　        权益型REITs投资和运营房地产项目，获得房地产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和房地产的增值；

　　        抵押型REITs则系以金融中介的角色将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款，购买债券；

　　        混合型REITs顾名思义是权益型和抵押型REITs的综合体，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。

 

 

 

　　不同类型的REITs

　　资料来源：中融信托创新研发部整理

　　根据组织结构，REITs可划分为公司型和契约型。

　　        在公司制REITs 的模式下，投资者通过认购股票成为公司的股东，间接持有了物业资产的股份。公司将投资收益以股利的方式分配给投资者。美国的REITs多采用公司制的模式。

　　        契约型REITs是指在委托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证。

 

　　公司型REITs模式架构图

　　资料来源：中融信托创新研发部整理

　　

　　

　　

　　契约型REITs模式架构图

　　资料来源：中融信托创新研发部整理

　　

　　

　　

　　根据股份是否可以追加发行，可将REITs 区分为开放型及封闭型。

　　        封闭型REITs 被限制发行量，不得任意发行新的股份。

　　        开放型REITs 可以随时为投资于新的房地产增加资金而发行新的股份。

　　（三）REITs的特点及优势

　　1. 分散风险：作为基金，每位投资者的资金都被分散到了多个城市甚至不同类型的商业地产。

　　2. 专业投资：REIT作为信托基金，会选择专业人员，包括房地产专家、基金经理、律师、会计等组成专业团队管理资金池和选择投资标的。

　　3. 免税：不同于实业公司或房地产运营公司 (REOC)，在REITs这个公司层面上就免征所得税，钱分给各个投资人，由投资人去处理自己所得的税负，这是在持有端。

　　4. 分红稳定：近十年以来，全球REITs 的总收益率均值为4.9%，较之其他综合指数更高。且即使在总收益率的波动较大的情况下，分红仍然比较稳定。

　　5. 流动性强：买卖和股票一样方便。买卖价差低、交易费用低。

　　因此，REITs是一个收益相对较高、风险相对较低、且可容纳更大规模资金的产品

 

　　为什么要发展REITs

 

　　（一）契合“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位

 

　　目前，国内存量房地产规模已积累到一定程度，一线城市房价高昂，加上租售同权、鼓励租赁住房等政策的催化，真正的REITs呼之欲出。

　　习近平总书记在十九大报告中指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。从市场层面看，从7月底住建部等9部委发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，并划定12个试点城市4个多月以来，住房租赁市场已经呈现出前所未有的火热景象。11月23日，住建部等三部门又召开座谈会，要求各地大力发展住房租赁市场，加大对新市民的公租房保障力度，因地制宜发展共有产权住房。各地政府新政频出、集体土地进入租赁市场、长租REITs破冰、房企密集布局。 从政府到各类市场主体，每一方都看好住房租赁市场，而他们的每一个动作也都在推动着这个市场的发展。“租购并举”4个字在2015年中央经济工作会议时便已现身，但如果说4个月前还是一个只停留在文件中的表述的话，如今“租购并举”已经由“将来时”变为“进行时”，并正在开始加速度。

　　REITs这个国际上已成熟的金融工具，能把负债变成权益，用于盘活中国现有庞大的存量资产，能够实现习近平主席倡导的“三去一降一补”效果。REITs还能够抑制资本炒房、促进社会公平。通过不动产证券化能让老百姓以交易证券的方式来满足持有房产的愿望，也符合中央强调的“房子是用来住的，不是用来炒的”原则。

 

　　（二）在稳定房价的前提下完成供给侧改革

 

　　由于信贷体系内累积了大量房地产相关的金融风险，再加上房地产连接数十个行业的天然属性，要想实现去杠杆、稳房价的政策目标，国家一方面需要一个去库存的接盘者，一方面又需要保持房价不上涨以维持社会稳定，而这两者的综合解决方案就是REITs，尤其是租赁住房REITs。

　　通过增加租赁住房，可以解决住房这一社会问题；再通过将租赁住房证券化并控制场内配资，可以在不加杠杆的情况下实现去库存。

 

　　（三）REITs将建立房地产调控的长效机制

 

　　从目前的国内执政目标看，大力发展租赁市场是房地产调控的长效机制。而从目前的市场情况看，由于土地价格高、资金沉淀量大、回报期长等问题，大多数参与其中的企业并不能盈利。

　　而REITS可以解决前期资金沉淀量大、沉淀时间长的问题，同时又可以通过和投资者分享风险和收益的机制部分解决回报问题。国家准备发展REITs的重要原因之一就是为发展租赁市场，十九大期间公布的保利地产将在上交所发行公寓REITs也为市场标明了方向。

 

　　（四）促使房地产企业转型

 

　　传统的房地产开发模式，主要是拿地、开发和销售模式。开发企业利用高周转和高杠杆，以及房地产开发的高毛利，实现了非常高的净资产收益率。反映在开发企业的资产负债表上，就是公司依靠信贷等传统融资手段，与存货的高周转配合，不断循环与快速周转，增加所有者权益。但此模式的一大缺点就是过度依赖于贷款等融资。

　　而REITs将带来房企经营由产销模式向资管模式的巨大改变。开发商可以在商业项目运营成熟后，通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼。

 

　　REITs在国内的发展障碍

 

　　（一）收入来源与分配缺少规定

　　美国规定Reits的收入90%必须来源于房地产租金、利息、股息、出售或处置股票、证券和房地产权益所得的收益等，而我国目前还缺乏关于Reits收入结构的规定。

　　收入分配方面，美国法律规定，REITs 90%的净收入应作为股利在当年内分配给投资者，这一规定是最吸引人的规定，也最能体现REITs的大众集合投资性质。而我国目前也没有关于REITs收益分配的制度规定。

 

　

　　美国 REITs具有的法律特征和法律组织要求

　　资料来源：中融信托创新研发部整理

 

 

　　（二）缺乏税收激励政策

　　美国的REITs相关法律规定只有REITs留存的、不分配的收益才需要缴纳公司所得税，而分配的收益则只由投资者缴纳个人所得税，这样避免了对REITs基金和投资人的双重征税。而我国则缺少相关的税收优惠。

　　实践中一种比较可行、也是常用的做法是SPV对持有标的的项目公司发放贷款并持有项目公司股权，通过此种方式以贷款利息抵扣项目公司收入来降低应税收入，若设计合理理论上可以达到免税的效果。由于存在项目公司的结构，资产转让时可以通过项目公司股权转让的形式，可以避免土地增值税；同时公司层面还可以通过吸收其他亏损企业来优化REITs持有期。

 

　　

　　国外主流的标准REITs与我国的类REITs比较

　　资料来源：中融信托创新研发部整理

 

 

　　（三）资产租售比低

　　在目前国内市场中，由于土地、物业价格过高，无论商业物业还是租赁物业的租金回报率都较低，多数盈利都是依靠资产升值来实现。而依赖资产升值来实现投资回报实际上是在不断吹大泡沫，REITs的长久、健康发展必须依靠经营现金流的回报。

　　目前国内一线城市的核心物业净租金收益率为4%左右，负债成本则介于5%～6.5%；二线城市的核心物业净租金收益率能够达到6%左右，但相应负债成本则会达到6%～10%。由于债务融资价格高于资产自身的回报率，租金收入带来的现金流不足以覆盖融资成本，资产呈现“负杠杆”特征，权益投资难以实现价值。因此如果要促进REITs市场的发展，必须降低商业物业资产的债务融资成本，以经营现金流实现投资者回报。

　　REITs在国内的实践情况

　　（一）实践情况

　　2012年重启资产证券化后，ABS市场的发行量突飞猛进，不断刷新着记录。而REITs自2014年中信启航类REITs推出首单产品以来，根据Wind数据，目前也只发行了23单，总额不足600亿元。

 

 

 

　　　　目前发行的类REITs基本采用“专项计划+私募基金+项目公司”的交易结构，即专项计划通过私募基金持有不动产所属项目股权的方式投资不动产，根据募集资金的投放形式，可分为“纯股权类REITs”和“股+债类REITs”。

　　无论哪种形式，均非直接持有不动产产权，而是通过项目股权持有，这一安排主要规避不动产转让契税。

　　纯股权类REITs

　　纯股权类REITs最简单的模式是专项计划直接认购私募基金，再通过私募基金收购项目股权，若初始基金份额由原始权益人持有，再转让给专项计划，将增加印花税。

 

 

　　纯股权类REITs的交易结构

　　资料来源：中融信托创新研发部整理

 

　　股+债类REITs节税效果明显

 

　　相较于纯股权类REITs，股+债类REITs的结构设计因运行期项目公司的企业所得税减少而更易被融资主体接受。

　　股+债类REITs最大的特点是，专项计划通过私募基金购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给融资主体，不动产通过产权归属项目公司，同时抵押给委托贷款的方式转让至类REITs，成为其还款来源。委托贷款发放给项目公司后置换其与原实际控制人之间的存量债务。其结构设计的关键是构建项目公司存量债务，而没有现金留存在账面上。

　　运行期项目公司不动产运营所得净收入优先按照委托贷款合同用于偿还委托贷款本息，少量剩余部分税后分红，节税效果明显，因此这种结构设计下一般股少债多。

 

　　股+债类REITs的交易结构

　　资料来源：中融信托创新研发部整理

 

　　（二）案例

　　中信启航

　　2014 年 5 月 21 日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（以下简称中信启航）在深交所综合交易平台挂牌交易，面向持有深圳 A 股证券账户或基金账户的机构投资者。

　　该计划总规模逾人民币 50 亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给由中信金石发起的交易所上市 REITs 或第三方。目前为止还未退出。

 

　　中信启航专项资产管理计划

　　资料来源：网络，中融信托创新研发部整理

 

 

　　中信启航本质上是一个专项资产管理计划持有私募基金份额，私募基金通过设立SPV间接持有中信证券在北京和上海的两座自有写字楼。产品有明确的退出时间且优先级的浮动收益和劣后级全部收益都来自于退出时的资本增值。因此可以看出该产品已经提前设计了退出机制。

　　中信启航的发行及挂牌交易，标志着中国第一单权益型REITs产品的顺利破冰，在中国市场上具有里程碑式的意义。其最大的创新之处就是证监会批复同意以私募REITs名义在深交所挂牌交易转让，跨越了非标产品到标准化产品的鸿沟，这为保险资金、银行理财资金等机构投资者打通了投资通道。但遗憾的是，作为资管计划，具有投资者严格限制在200人以内的监管要求。持有和转让的高门槛一定程度上限制了产品的流动性。

 

 

　　新派公寓权益型REITs

 

　　渤海资管发行的“新派公寓权益型房地产信托资产支持专项计划”于2017年10月11日获深交所通过函，是国内首单长租公寓资产类REITs产品，也是国内首单权益型公寓类REITs。

　　项目规模2.7亿元，其中2.6亿未物业作价，其余为发行成本和保证金。专项计划分为优先级1.3亿元和劣后级1.4亿元，其中优先级为AAA级。

　　项目标的为北京森的大厦（新派公寓CBD旗舰店），住宅产权使用年限剩余47年。

　　标的通过权益法估值。按照99%出租率、月租金价格121元/平方米（较周边溢价35%）、租金前五年上涨率5.78%的假设，评估价格为5.1万/平方米，而周围二手房均价为9.5万/平方米。

　　

　　

　　

　　新派公寓权益型房地产信托资产支持专项计划标的资产体检表

　　资料来源：网络，中融信托创新研发部整理

 

 

　　此单REITs也采用了专项计划+私募基金+项目公司的模式。2013年，赛富投资和新派公寓成立赛富不动产基金，基金收购森德大厦后将大厦租给新派公寓运营。而此次发行的REITs是SPV收购原不动产基金实现一期投资者的退出，同时保留了项目公司的结构。而在SPV上方，通过成立契约型基金+专项计划的方式实现投资分层与交易所挂牌交易。

 

 

　　新派公寓权益型房地产信托资产支持专项计划交易结构图

　　资料来源：网络，中融信托创新研发部整理

 

 

　　根据项目的发行材料，该项目的投资者可以通过以下方式实现退出：在私募基金层面，可以通过转让基金份额（公募REITs），或者其他REITs为实现滚动续发购买该项目的基金份额；在SPV层面，可以出售给市场参与者（地产基金、地产商）。

　　综上，公寓型权益类REITs需要具备以下几个特点：

　　（1）必须是自持住宅物业；

　　（2）不可以是分散式租赁，必须是整栋物业；

　　（3）要有成熟的运营市场经验，稳定的租金收益。

　　（4）选址是一线城市和主要省会城市的城市核心区。

　　高和资本的金融+地产模式

　　成立于2009年的高和资本，是中国首支人民币商业地产私募股权基金，专注于投资一线城市和1.5线城市核心区域的商业不动产，已收购项目15宗。

　　高和的主要以城市更新为主，通过地产+金融模式运营项目。

　　地产端，高和通过Pre-REITs获取城市更新项目，之后进行更新、管理经营使项目增值，为以REITs模式退出做准备。金融端，高和以地产作为基础资产发行互联网金融产品以及资产证券化产品。证券化产品中，高和作为项目牵头方、资产服务机构和产品劣后级投资者，实现了收取多重收益、撬动资金杠杆、保留资产升值收益的多个目标。

 

　　高和招商-金茂凯晨资产支持计划

　　资料来源：网络，中融信托创新研发部整理

　　

　　

　　

　　万达与民生信托合作的TOT项目

　　民生信托发行了“至信316号万达广场投资集合资金信托计划”。该产品设计为TOT的“母子信托”交易结构，由民生信托主动管理，资金用途为认购民生信托设立的至信317号-至信321号共5只单一信托。即，至信316号为母信托，5只单一信托为子信托。

　　母信托的总期限预计为10年，并进行了结构化设计，按照本金收益分配次序，信托份额分为A、B类，占比7：3。该产品采用分期发行，总规模不超过45亿元。总投资期限为10年，约定了四种退出方式：第一，转让持有的单一信托受益权；第二，5只单一信托处置其持有的项目公司股权；第三，项目公司处置持有的万达广场资产；第四，万达广场发行REITs等资产支持证券方式退出。

　　穿透来看，单一信托层面，信托资金最终用于收购万达广场资产包，具体收购方式为，通过收购资产包中万达广场项目公司股权，进而收购万达广场资产。收购后根据各家项目公司实际情况，可能进行增资、发放股东借款等，民生信托最终对各家项目公司股权投资和债权投资比例约为1：2。

　　在收购之后，信托计划将成为项目公司100%控股股东，万达商业地产的角色，变更为项目的运营管理方。由信托授权万达商业地产负责项目公司的日常管理，和资产包内所有项目的开发建设及运营管理。

　　上述合作的背后，一方面是万达商业的轻资产模式转型计划，另一方面也是信托公司的房地产项目转型探索。

　　中航爱琴海信托受益权+专项计划

　　2016年6月14日，中航信托成功发行首支由信托公司作为原始权益人的类REITs资产证券化产品“中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”。产品总规模14亿元。

　　本次资产支持证券分为优先A类资产支持证券、优先B类资产支持证券和次级资产支持证券，次级占比7.14%。该产品是以基础资产所产生的现金流作为直接还款来源，以项目公司提供的房地产抵押担保、物业租金质押担保、储备金机制、红星企发的业绩补偿承诺、上海红星美凯龙投资有限公司对信托贷款B优先收购权和中航信托的信托受益权回购义务等措施作为主要增信保障的固定收益产品。

 

　　中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划交易结构图

　　资料来源：中融信托创新研发部整理

 

　　中航信托通过实际控制信托受益权的底层资产商业物业，并代表信托计划作为原始权益人，发起设立该资产证券化产品，同时，在项目运作过程中，中航信托资产证券化团队主导了中介选取、产品设计、项目协调等主要金融服务，展示出信托公司在资产证券化框架内的核心地位和作用，对信托公司有很重要的借鉴意义。

 

　　信托公司参与的机会

 

　　在传统的房地产领域，REITs业务为信托公司提供了新的转型契机。信托公司开展REITs类业务具有多重优势，具体的介入路径和参与模式也具有多样化特征。不论在REITs业务的资金端还是资产端，信托公司都可以充分发挥灵活自由的制度优势，在多个层面进行业务尝试和试点。

　　（一）以REITs方式实现存量项目退出

　　即将手中持有的部分运营成熟甚至在建项目打包为REITs发行或出售给REITs，以实现退出。对于部分交易对手持有、有投资在内的项目，也可以考虑此类模式。

　　但此种模式对资产要求较高。从目前国内已发行的REITs来看，都是经营良好、现金流稳定、处于核心区位的项目，未来是否可以实现在建项目发行REITs还需要进一步观察政策变化和市场动态。

　　（二）积极拓展Pre-REITs业务

　　由于目前REITs的标的资产都是具有稳定现金流的物业，且具有成功经营的历史记录。因此可在REITs上市发行之前介入，投资区位良好的项目以及与有实力的运营方合作，共同使标的物业达到可上市发行的状态，再以REITs的方式退出，享受租金收入、资产升值收入和流动性溢价。

　　（三）主导REITs的设计与发行

　　目前REITs产品都是在上交所、证交所发行的，而由于银行间市场同样具有发行资产证券化的条件，未来银行间的发行渠道也会被打开。而由于信托与银监的密切关系，以及信托即将取得银行间主承的资格，信托公司可以将银行间REITs的发行与承销作为业务的发展方向之一。

 

 

　　发展方向和政策建议

 

　　（一）用信托作为主体将REITs在中信登上流通

　　国外，REITs类似股票，可以在交易所上市流通。REITs作为一种融资工具，既具有流通性，也具有增值性。投资人也多基于短期投资的目的，选择REITs作为投资工具，以实现低风险投资（类似货币市场收益），且有潜在投资增值的可能。若投资人看好房地产市场而风险承受能力较低且注重资产的流通性，一般会选择REITs作为投资。

　　可以用信托作为主体发行REITs并在中信登上流通。相关的交易方式可参考新三板交易规则，对具备一定条件的投资者开放。可由银监会牵头，结构上采用信托受益权为股权的形式。

　　（二）REITs应减免流转税的征收

　　REITs作为一个税务上透明机制（pass-through mechanism）的设计，不应有流转税的存在。

　　国外（尤其是美国）REITs的结构设计，一般仅对受益人征收所得税，没有其他的交易费用如流转税；且REITs的受益人仅为投资人。REITs本身作为一个类似基金的机制，本身不进行征税（即税务上的透明机制设计），税务仅发生在投资人身上。REITs不是一个盈利的公司，没有利润，其存在更多为融资渠道，降低投资人的投资成本，而非为REITs自身利益或利润。

　　若在REITs上征收流转税，则会削弱REITs的融资属性，增加投资人对REITs的持有成本，降低投资人的收益率，进而减低REITs的吸引力及REITs在实际经济活动中的作用。

　　（三）REITs需要有实力的独立托管人

　　国外（以美国为例）的一般做法是有实力且对REITs业务有深入了解及业务经验的商业银行作为REITs的独立托管人，和REITs的投资者和受益者分离；即REITs的资产和实际操作是完全分离的。REITs作为信托资产，已经不属于投资人或收益人的个人财产范围，因而信托财产（在法律规定的追索期后，通常为１－２年）不会被投资人或收益人的债权人所追偿（债权人仅可追索信托受益权）。

　　独立有资质的托管人的存在，可以实现REITs财产和投资人个人财产的分离，是其他投资资产所不能及的，可以更大程度保护投资人。

　　综上，为了推进REITs在我国的发展并为我国经济蓬勃发展作出其应有的贡献，应降低REITs的持有成本，减免REITs流转税，使REITs成为投资者所喜爱的工具。辅以独立的托管人和上市的流通性，相信REITs可以充分发挥其应有的特性为我国社会主义经济建设添砖加瓦。

 

 

　　总结

 

　　十九大前后，新派公寓权益型REITs和保利地产储架发行的权益型公寓REITs在深交所、上交所获通过函，说明我国公寓REITS已经打通上市的通道，市场预计2018年将会成为REITs井喷的一年。作为房地产长效机制中金融闭环的重要组成部分，REITs的发展将会得到政策的大力支持，也会是各家机构竞逐的领域。