中融信托 创新研发部

　　因为新冠病毒的特性与非典型肺炎具有高度相似性，很多人在对此次疫情影响进行预测时，都会与2003年那场让人难忘的疫情进行对比。

　　本文也将复盘非典及此后被WHO列入PHEIC的几次突发公共卫生事件，并尝试分析武汉新型冠状病毒疫情对我国经济和资本市场的影响。

　　历史经验说明，通常疫情虽然会引起市场阶段性情绪紧张和剧烈调整，但不会改变经济及市场中长期趋势。当然，历史不会是简单的重复，我们需要找到规律，根据实际情况进行推导，希望能够早一步做出预判。

　　一、历次突发公共卫生疫情盘点

　　（一）非典SARS

　　以非典为例，我们认为疫情对市场的影响，演绎过程一般可分为三个阶段：

　　　第一阶段

　　时间：2002年11月中旬——2003年3月中旬

　　特点：首次发现非典，但疫情开始时市场认知不足、反应温和，甚至在3月初开始了一小段反弹。

　　　第二阶段

　　时间：2003年3月中旬——5月初

　　特点：由于意识到疫情严重性以及对经济的破坏性，市场反应表现为大规模爆发后的紧张甚至恐慌。具体来看，随着3月下旬非典疫情进一步发酵并受到更多关注，恒生指数出现明显回调。

　　A股反应较港股延后一个月，大致在4月中旬，当政府层面开始更加重视非典疫情，A股结束年初开始的反弹，进入剧烈回调阶段。

　　第三阶段

　　时间：2003年5月初——6月中旬

　　特点：疫情虽然继续发酵，但市场已经消化。从4月中旬的局部高点到5月初的市场低点，上证指数累计回调8.8%左右，与恒生指数调整幅度相当。随后市场走出一小段反弹行情，直至非典疫情在6月中旬进入尾声。

　　从行业上看，第二阶段休闲服务和传媒行业回调最多，回调最少的是医药行业。非典疫情主要对住宿餐饮、交通运输等服务消费形成直接的、大幅的、暂时性冲击；此外工业生产受到小幅影响。而宏观经济政策并未对暂时性的经济冲击进行调整，整体维持稳定。

　　随着6月之后疫情的缓解，消费迎来V型反弹，经济增速在二季度明显的放缓之后，自三季度起再度高速增长，并未影响当年整体向上的经济增长态势。

　　　（二）H1N1和H7N9

　　相比非典，H1N1和H7N9对经济影响较小。2009年春爆发于墨西哥和美国部分地区的猪流感H1N1，适逢2008年金融危机市场大跌后的底部区域，当时我国前期四万亿刺激计划落地，推动整体GDP增速触底反弹。疫情对居民消费的影响不大。

　　2009年2季度，我国实际GDP增速由1季度的6.4%大幅回升至8.2%，集中体现了刺激计划对经济增长的推动作用。而从受疫情主要冲击的居民消费来看，社会零售增速稳中有升，住宿餐饮等服务业增加值增速稳定，消费需求受影响不大。

　　2013年-2014年初的禽流感H7N9正处于上一轮全球同步复苏，因此疫情期间我国国内市场的反应并不显著。2013年2季度，我国GDP增速7.6%，较1季度小幅回落0.3个百分点。

　　但从拖累因素看，更多受到地产销售、投资增速双双下滑的影响，体现的是地产周期下行带来的压力。而与此同时，当时居民消费、制造业投资及工业生产均较为稳定，受疫情影响不大。

　　（三）埃博拉病毒

　　2014年10月3日美国本土首次发现埃博拉病毒疑似感染者，之后参与护理的护士被确认感染，这也是发生在美国境内的首起人与人之间传播埃博拉病毒的事件。

　　2014年10月14日，美国波士顿国际机场一次性发现5例类似感染者，这一消息令市场惊恐不已。美元指数在埃博拉疫情新进展消息曝出后一度跌至85.06。

　　10月下旬，疫情信息被市场消化，行情逐步提升。行业上看，由于疫情特点，与消费相关的行业跌幅较大，标普指数整体回调幅度不大，仅回调-4.64%，之后迅速得到恢复。

　　二、过往经验及启示

　　2003年非典对A股及港股的影响与2014年埃博拉对美股影响类似。宏观上，2003年的中国以及2014年的美国市场，流动性充裕，市场韧性足，市场在疫情反应上表现为一定幅度的回调以及更大幅度的反弹。

　　2009年H1N1以及2013年H7N9由于病毒特性，对经济和证券市场影响较小，当期的涨跌主要由其他因素引起。

　　值得注意的是，非典疫情后2003 年 6 月到 10 月，上证综指月线出现“五连阴”。有券商认为，非典不是原因。尽管非典疫情对经济基本造成了实质性影响，但不大，因为很快到2003年下半年中国经济就过热了。

　　对2003年行情影响较大的是下半年货币政策的收紧，2003年8月央行宣布提高存款准备金率，这次调整是货币政策从1996年以来首次从宽松转向收紧。随后，四季度以后，经济数据开始大幅上升，并开启了直到2004年一季度非常著名的“五朵金花”行情。

　　通过复盘市场对疫情突发事件的反应，可以看出，历次全球卫生风险事件发生后，虽然会引起市场阶段性情绪紧张和剧烈调整，但不会对宏观增长和市场运行趋势造成根本性影响。历史上看，疫情的对经济和市场的影响表现有如下规律：

　　一是市场的反应往往具有前期滞后性、中期剧烈波动性、后期超前性的特点。这一定程度上也说明市场前期消化信息需要一定的时间。第二阶段因面临的各种信息加剧了恐慌和波动，待信息消化后会超前走出疫情影响。

　　二是疫情对市场的实际影响，取决于疫情的传播范围、影响程度、以及当时所处的市场环境。例如，2009年春爆发于墨西哥和美国部分地区的猪流感H1N1适逢2008年金融危机市场大跌后的底部区域；禽流感H7N9也处于上一轮全球同步复苏，因此疫情期间市场的反应并不显著。

　　三是单纯疫情本身并非改变市场趋势的因素，且高峰期过后，市场普遍都有明显修复。从过去几次疫情高峰期后的表现特征上可以看出，高峰期（一般指确认病例增量）见顶之后而并非需要等到疫情完全消退后，市场便逐渐开始企稳，高峰期后的1至3个月市场往往都有较为明显的正回报。不过从长远而言，大规模疫情可能会改变人们对于短期经济的预期，在漫长的反思过程中，政府和市场也会对产业发展进行结构性调整，这都会对资本市场产生深远影响。

　　三、新型冠状病毒疫情——这次不一样？

　　（一）新冠疫情时间线梳理

　　武汉新型冠状病毒疫情于2019年12月8日出现首个案例，直至2020年1月中旬左右，市场对此认识不足，反应比较温和，属于第一阶段。

　　从1月下旬开始，重视程度不断提高，1月23日武汉采取封城管制措施。1月30日，世界卫生组织（WHO）宣布将疫情列入“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC）。市场对其认识更加充分、对其后果也更加担忧，逐步进入第二阶段，但此时A股在春节假期停牌。

　　（二）疫情对经济影响分析

　　我们在“新冠当前，信托何为”系列研究文章的开篇《新型冠状病毒疫情对中国经济及信托影响初探》一文中有过讨论，本文中不再进行赘述，仅就与非典相关情况进行对比。

　　新冠疫情在致病原因、传播和应对方法上与非典类似，在患者的致死率、人口流动速度、政府响应和舆情控制等方面存在差异。由于新冠疫情波及范围更广、感染人数更多、国民心理冲击力更强，对经济的影响和冲击力将超过2003年非典。

　　受非典影响2003年第二季度GDP增速由11%回落至9%，影响最深的第三产业增速仅0.8%，当年第三产业GDP贡献率仅39%；2019年第三产业GDP贡献率已占主导地位，达到58.9%。

　　从这一关键数据可以推测出，新型冠状病毒疫情对经济的冲击大概率比非典更加严重。另外，新疫情爆发于春运期间，病毒的传染性高于非典，影响波及人员更广泛，受返工延期的影响，制造业也将受到一定波及，形势可能更加严峻。

　　本次疫情对实体经济的影响从一季度就会开始显现。与2003年我国经济形势整体处于上升通道及刚刚加入WTO大环境相比，2020年，由于受贸易战和国内经济结构调整的双重影响，我国经济处于下行通道，面临国内外更加复杂的形势，经济的韧性难以与2003年相比，民营经济和中小企业的相对弱势处境不容忽视。

　　金融监管部门强化金融支持力度，维护流动性合理充裕意图明显。从长期来看，虽然新型冠状病毒疫情对中国经济造成冲击，但作为全球第二大经济体和拥有完整产业链体系的制造大国，我国经济拥有修复向好的巨大韧性，经过短暂的波动回调后，我国资本市场向好趋势不会改变。

　　（三）疫情下的资本市场表现

　　受新型冠状病毒疫情影响，以中性情况来看，一季度经济将受到较为严重的影响，尤其是对旅游、交通运输、餐饮等服务业，但到了二季度，预计经济会延续此前的弱企稳态势，同时企业盈利也会出现修复。

　　资本市场方面，1月23日武汉封城当天，A股对疫情作出剧烈反应，上证综指重挫-2.75%。2月3日春节后开盘首日，三大股指均出现低开暴跌，其中上证综跌幅-7.72%，报收2746.61，深证成指跌幅-8.45%，创业板指跌幅-6.85%。从1月23日起算，最大跌幅达11.8%。

　　截止2月11日收盘，节后上证综指整体下跌2.5%，具体过程上，指数在2月3日大盘下跌近8%后出现反弹，并连收六连阳达到2900点上方；创业板延续强势，修复前期缺口并再创三年新高。资金方面，节前北上资金净流出154亿元，上周净流入300亿元，两融余额较节前小幅回落30亿元。

　　本周来看，由于疫情数据公布大幅度降低，由此导致医药生物全面退潮和主流题材熄火，金融、家电、白酒等板块崛起，市场进入分化格局。相对于A股，香港恒生指数自1月20日起从最高29174.92点下挫至26145.59，跌幅达10.4%。美国道琼斯指数虽然受到疫情一定影响，但影响有限，跌幅不大，纳斯达克指数反而在2月4日创出历史新高。

　　从目前情况看，疫情仍在发酵中，对A股的冲击大于全球其他市场，尽管预计市场仍会有波动，很可能需要更长时间的修复，但恐慌情绪有所平复，净资金流入明显。

　　不论从历史经验、疫情本身还是监管层表态来看，目前市场对疫情得到有效控制有比较一致的信心，出现大规模风险事件的概率不高。中长期来看，我们认为疫情过后，股票向好的基础仍在。在当前点位和估值之下，A 股向下空间有限，向上空间更大。

　　（四）疫情下行业投资机会

　　疫情下，资本市场行业表现分化明显，具有人群聚集特性的旅游、餐饮等服务行业受到较大冲击；医药医疗等大健康领域和依托互联网和5G技术的在线教育、在线办公等在线科技应用行业受到追捧。

　　从2003年非典过后，政府持续提升医疗服务水平和加大医药生物技术的研发投入，取得了长足的进步。武汉疫情同时也说明我国医疗服务水平还有很大发展空间，同时2020年也是新兴技术的爆发期。

　　预计疫情过后，医疗服务水平等大健康领域将会从“政策+科技”两个方向进行发展，形成智能健康的发展方向。

　　科技创造需求，科技生产力改变社会形态的趋势未变，相比2003年非典“隔离”诞生互联网巨头，新冠疫情可能诞生5G应用“在线科技”刚需落地趋势性机会。

　　为防止疫情进一步扩散传播，保证员工的身体健康，越来越多企业延长春节假期，启动员工在家办公模式，这使得远程办公市场开始升温。

　　远程办公是未来企业管理、公司办公模式的一种不可避免的发展趋势。政府在线沟通、学校远程授课、医院线上诊疗、企业在线商讨等也将促使在线技术的大规模应用。

　　　四、疫情下资本市场信托业务的机遇与挑战

　　（一）疫情下资本市场信托业务的挑战

　　目前，新冠疫情处于第二阶段，证券市场对疫情的变化较为敏感。疫情对信托公司资本市场业务的影响主要是存量证券投资业务和质押融资业务有可能面临的预警止损风险。股票质押比例较高的上市公司在市场面临剧烈波动时往往表现的更加敏感和脆弱。

　　如疫情短时间内无法得到控制，持续发酵更长时间，加之直接受影响行业企业可能存在的业绩下滑，需要高度重视存量质押融资业务预警止损风险，并及时做好应急预案。

　　房地产企业拿地、开工、销售等均受到疫情的直接波及，尤其是疫情高发区房企，针对质押比例较高的房企要予以重点关注。

　　（二）疫情下资本市场信托业务机会

　　从历次疫情期间市场的表现可以看出，疫情的影响是暂时性的、阶段性的，不会改变经济发展的趋势和市场前进的方向。

　　2月份以来，央行维护疫情防控特殊时期流动性合理充裕并引导利率下行意图明显，监管当局呵护市场的举措不可谓不强。为更好服务实体经济，信托公司拓展资本市场业务具有广阔的空间。

　　一是债券市场业务存在投资机会。货币利率中枢下行，央行加大公开市场操作，加大货币投放力度，货币政策将会更加宽松，债券市场长端利率下行空间加速打开。疫情推升避险情绪，债市在短期内受益；财政压力进一步加大、货币政策宽松时点会因疫情提前。债券市场投资业务可以得到信托公司更多关注。

　　2月6日，中融信托参与认购了有着“战役第一债券”之称的国家开发银行发行的135亿元债券，所募资金将用于向疫情防控工作提供的应急融资。2月10日，中融信托再参与认购了3500万由上市公司东阳光（600673.SH）发行的公司债，该公司不仅是抗病毒药物奥司他韦的重要生产厂商，同时也是生产消毒液主要原材料双氧水和次氯酸钠最大生产单位之一，在此次新冠防疫工作中发挥了重要的作用。

　　二是通过资源整合，积极拓展上市公司纾困业务。疫情下，受人员聚集因素影响的旅游、零售等服务行业受到更大的冲击，短期内面临业务量大幅下滑、业绩波动的影响。

　　信托公司拥有跨市场的资源整合的制度优势，可以在大股东融资、并购基金、资产注入等方面为上市公司提供全方位的综合金融服务，助力上市公司实现更优化的产业整合和资产的优质配置。

　　三是大健康领域的投融资机会增多。疫情下，民众的健康意识普遍增强，医药医疗健康行业受影响最小，二级市场相关股票均受到追捧。

　　非上市公司直接股权融资，是监管部门鼓励的信托业务。大健康行业具有跨周期的特点，是信托公司探索PE投资类信托业务较好的业务领域。

　　四是深耕传统领域证券投资、定向增发、质押融资等信托业务。资本市场的影响更多的是短期效应，长期看疫情不会改变市场趋势。市场的调整波动为信托资金参与证券投资、定向增发等业务提供了更好的折扣空间和安全保证。

　　作者 创新研发部 李红伟 舒占伟

　　责编 朱熹妍